年金投资问题探讨 来源:中国劳动保障报  日期:2018-12-20

  李枢

  在目前一个计划多个同质投资组合投资模式下,一般是按照上一个考核期的投资业绩分配下一期的资金。对表现不佳的投管人, 可能会停止分配增量资金,甚至抽回存量资金,实际上新增资金分配成为奖惩投管人的重要手段。

  笔者认为,增量资金分配主要是为了满足资产配置的需要,实现收益最大化,而不是作为奖惩投资管理人的手段。

  如果按照上一期投资业绩分配下一期的资金,隐含的假设是投资业绩可以复制和延续,但这一假设成立吗?如果大量新增资金分配给业绩好的组合,投管人找不到相应的资产来配置,大量新增资金会迅速稀释掉组合原有的收益。这也是一些业绩好的公募基金不开放申购的原因。抽取业绩不佳组合的存量资金,会迫使投管人变现部分资产,并对剩余资产的配置进行被动调整,造成的损失最终还是由委托人承担。

  建议部分新增资金应该在计划层面进行配置,分配到养老金产品或专门组合中;根据资产配置的需要,部分新增资金分配到计划下各个投管人擅长的领域;对于业绩不好的投管人,可以降低投资管理费,在新增缴费远大于待遇支付的情况下,合同期内不宜抽回存量资金,减少冲击成本。

  根据 《关于扩大年金投资范围的通知》 (23号令), 年金允许投资的非标资产主要是信托、债权计划、银行理财、专户优先级, 以及私募债 (PPN) 等成本计价的债务融资工具。各类资产中, 目前信托和PPN的收益率(一般期限3-5年,收益率大概在5.3%-6%之间) 对年金配置较有吸引力。

  23号令发布后,借助当时的利率高点和成本估值的特点,年金投资非标资产比例大幅提高,年金净值波动降低,但成本估值下实际承担的信用风险和流动性风险并未在年金净值中反映 (这也是成本估值最大的问题)。2014年之后,随着货币宽松和大量银行委外资金的推动,债券大牛市到来, 利率降低又不能放杠杆,成本估值类资产劣势明显。2016年10月之后,金融去杠杆、强监管,债市转熊,非标资产似乎又获青睐,一些组合中非标资产占比达到60%以上,一些具有非标资产获取优势的投资管理人也以此作为开拓市场的卖点。

  笔者认为,非标资产的本质是信贷资产出表,风险要比贷款和公募债券高。投资非标的核心在于穿透底层的基础资产,目前大量相对高收益信托对应的底层资产为房地产项目,大量高收益PPN对应的发行人为中西部地区的地市、县级城投,信用不容乐观。对于非标投资,应该一事一议。 优质的非标资产 (信用高、收益高)永远是稀缺资源,可遇而不可求,满足不了年金资产的配置需求 (配多了不够分、配少了对组合业绩提升作用不大,而且配给哪个组合,还涉及交易公平性问题),而其他大量的非标资产相对于同期限的公募债,信用溢价和流动性溢价很低,性价比不高。再者,如果组合中配置了60%以上的非标资产,流动性大为降低,即使股市债市有机会投资经理也不好腾挪操作,同时过度依赖非标资产会降低投资管理机构的主动投资管理能力,要获取长期优秀的投资业绩,最终还是靠大类资产配置和主动投资管理能力。

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